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新技術新經濟新模式會創造新資產類別

2018-06-14 06:26:00 上海證券報 

  ——讀《量化投資:簡單科學有效的投資策略》

  ⊙程大慶

  越來越多的投資理念是直接來自於簡單、科學、理性的發現和實踐,但是如何理解持久回報的來源?如何決定何時承擔何種風險?如何以瞻前性濾波信號輔助做出交易決策?投資是否最大限度實現了合理的分散化?這些都是量化投資提出的終極問題。任何一項簡單策略如能在多個不相關的市場上廣泛運用,就可在突發的危機事件中及時有效保護市場、保護投資者。

  阿爾法系統顧問公司創始人徐前特(Chiente Hsu)多年深入研究金融計量學,並在華爾街設計和實施復雜的交易模型。自1998年起,他率領一個博士團隊為投資者實施量化投資策略。在《量化投資:簡單科學有效的投資策略》中,他提出了基於量化投資策略,征戰全球外匯、利率、新興市場、權益指數和波動率市場的一整套方案。

  波動率:一個豐富而又獨特的資產類別

  量化投資來源於這樣一種確定性:避免情緒驅動的決策、合理運用各種信息產生的科學規則,推進最優化的中長期投資。

  在金融領域,人們很難在短時間內及時識別優秀與平庸的建議。比如,“體面收益率”的標準通常認為是標普500指數,當股指逐步創出歷史新高時就出現持續回報,但在歷史數據中尋找某種模式來預測未來價格變動的可能性卻十分困難;在波動率市場上,收取波動溢價是個持續盈利的策略,但它強調GARCH(對數收益率數據)模型只能作為過濾風險的一種規則來處理,對歷史數據的分析利用僅局限於一定階段和範圍;對利差交易,它強調利用波動性曲線形狀來建立瞻前性規則,運用VIX(個股期權波動率)指數來度量市場對未來的焦慮程度。這些規則的理念,強調的是歷史以統計數據的形式提供了相關背景信息,細化了來自市場價格的前瞻性信息(如波動率指數、個股期權波動率指數、利差交易、方差溢價、價值投資、流動性約束、波動曲線形狀的形式與斜率、信貸違約掉期利差等),由價格走勢得到的技術規則非常重要,由技術規則引發的基本面信息同樣非常重要,這種價格走勢、技術規則、基本面信息都是由歷史性和前瞻性結合產生,並獲得了不同資產類別上的分散化利益。

  基於規則的波動率投資強調波動性具有內在價值,這是一個豐富而又獨特的資產類別,它解釋了為何“波動性溢價”是存在的,為何大多數投資組合都受益於它。理解波動率的潛在價值,關鍵要對利潤來源和產生的原因有充分了解,通過理念形成、風險管理和交易實施,開發有價值的框架,無論主動型投資還是量化投資,最終都能從中受益。利用波動率賺錢是成功地運用了波動性溢價、利差交易和動量策略等市場基本原理規則,而這種基於規則的策略成功地實現了未來是可持續的超額收益。而持續的“波動性溢價”植根於供求關系失衡,這種不平衡矛盾在2008年國際金融危機之後更為突出,但這也為波動性投資者提供了較好的機會,因為波動性往往是金融領域裏最佳的資產類別。

  從技術上說,波動性度量的是一個特定時間周期內價格變化幅度,所以波動性用收益率表示(常用指標是標準偏差),這反映的是收益率的分散程度。當波動率較高時,出現大額收益(或正或負)的機會相對較高,但對這種波動率真正的含義必須弄清楚:(1)歷史波動率:由歷史價格計算所得,經常作為不可觀測的實際波動率估計值,因為過去的表現並不能擔保未來的回報如何;(2)實際波動率:預測未來某一時間段的波動率。波動率/方差投資方法運用,應歸功於諾貝爾經濟獎得主羅伯特·恩格爾在波動率建模和預測領域裏的開創性貢獻;(3)隱含波動率:當給定行權價、期限和其他因素不變時,可直接從期權價格中計算出波動率的數值,低隱含波動率意味著市場認為實際業績與預期一致程度高,隱含波動率高表明業績好於預期。

  把價值投資帶進新階段

  2008年世界金融危機之前,多元化投資強調通過不同類別的資產來分散風險,產生適度的中長期收益。金融危機之後,實現投資分散化一直成為市場熱點,因為類似債券之類的安全資產收益率處於歷史低位,而外匯之類的高風險資產又減少了投資分散化的實際效果。而波動性就是一種資產類別,投資者可在預期隱含波動率和實際波動率的差額中獲利,它與傳統資產類別相關性很低,是獨立於市場走勢的存在,只關心市場是否正在移動。波動性溢價投資能賺錢,是承擔了風險的合理報酬。事實上,國際金融危機之後,國家主權信用評級有所下降,而各類金融資產的相關性則有一定幅度提升,此時波動性溢價遠超其他資產類別,表現了極強的恢復力。

  基於規則的利差投資是追求可靠和可復制的投資策略。從本質上看,利差交易是融資貨幣與目標貨幣之間的利率套利。在低利率的固定收益條件下,利差交易提供了在高流動性市場中獲得更高收益的機會,只要目標貨幣相對融資貨幣不過度貶值以致抹去了兩種貨幣的利率差,這項投資是有利可圖的。持有(做多)一項資產並取得收益,同時借入另一項資產(做空),在種正利差交易以盡量減少風險實現穩定回報為特點,而負利差交易則是投機性較高的風險策略,(其中資產的戲劇性重定價預期將補償被動持有無利可圖資金的損失),所以,應運用最小限度的管理來著力改進正利差交易,而不是專註於負利差交易。

  低利率使“安全”投資成為無收益投資(或極低的收益投資),而尋求高回報的資金則轉向利差交易、股票等風險資產。貨幣利差交易的投資基準是關鍵,而這種基準又是基於簡單有效的利差交易規則:(1)各幣種之間的分散化,通過分散投資降低利差交易的波動性;(2)使用標普500指數期權的隱含波動率(VIX)作為全球市場將遭遇困難的重要指標,隱含波動率高是對參與市場需謹慎的一個警告,在2007年次貸危機、2008年全球金融危機、2010年希臘經濟危機中它顯示了獨特的風險提前警示作用;(3)使用簡單動量策略作為利差交易的對衝手段,動量策略與趨勢相關,這是個很好的對衝手段並依賴於在歷史價格的基礎上對未來價格走勢的可行性預測,全球金融危機時利差策略曾遭受巨大挫折而動量策略表現良好,因而扭轉了整個市場頹勢。

  基於規則的價值投資,強調量化投資分析和質化投資分析有機結合,形成了價值增長投資法,把價值投資帶進了新階段。而基於規則的組合投資,則強調以投資分散化避開任性的系統性風險,投資分散化要求各項投資之間互不相關,除股票、基金、債券之外還可尋求波動率投資、貨幣投資、實物投資、數字投資、股權投資、私募基金投資或新興市場投資,在精心選擇資產的類別上尋求多個簡單策略的組合,以產生一個基礎廣泛合理分散化的投資。

  耶魯大學是創新投資和另類資產投資中運用規則投資組合進行投資並且是獲得巨大成功的典範,量化投資組合規則在耶魯大學基金會投資運作中曾得到十分精彩的運用。從1986年開始,耶魯大學就對風險投資、私募股權、對衝基金、房地產投資信托基金等另類資產集中組合性投資,從被動投資到主動出擊結果,使耶魯的基金最終超過了普林斯頓大學、德克薩斯大學的相關基金,最終在30多年裏總資產增長了近11倍,平均回報率遠超過去10年至20年全球股市主要股指回報平均水平和一般大學捐贈基金收益。

  耶魯大學基金會驕人的投資業績完全來自對資產配置模式上的大膽創新。2015年年報顯示,其資產組合中大宗商品占比6.7%,私募股權占比32.5%,房地產占比14%,合計超過資產組合的50%,股票債券現金屬於傳統資產,大宗商品對衝基金私募股權投資風險投資以及房地產屬於另類資產,這種以另類資產作為組合核心資產來配置的新模式獲得極大的成功。耶魯大學基金會投資的目標有三:戰勝通脹、戰勝基準收益、力爭絕對收益。

  耶魯大學基金會給人的啟示是:其一,要得到比別人更高的投資回報,就不能只在傳統資產類別裏打轉而要另辟蹊徑;其二,資產類別不是一成不變的,新技術新經濟新模式也會創造新的資產類別,對此要有獨到眼光;其三,評估新資產類別並分析風險定價要有新框架新思維新方法,誰比別人更快更全面掌握新方法,誰就可能獲得更大成功。

  量化投資所帶來的量子財富變現、引發的量子財富觀,帶給我們一個全新的財富時代,一個鼓勵創新的時代。

(責任編輯:季麗亞 HN003)
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